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惠誉下调主权评级:美债还好吗?

发布日期:2023-10-23 19:27    点击次数:210

  时隔12年后,美国主权评级再度被调降,这为市场本已对美国经济日益乐观的情绪,浇上了一盆冷水。

  惠誉已经多次威胁会调降美国主权评级。本次调降的主要原因是美国财政纪律松散。从市场的预测来看,美国财政赤字进一步增加只是时间问题,在高利率环境下,债务问题也被放大。

  对于美国财政部而言,短期的融资压力可想而知。一方面,财政部需要通过发债来补充TGA账户,另一方面,美联储的持续缩表也意味着国债市场的供需关系在发生变化。主权评级被调降,以及与之而来的市场不确定性,将给美国债券市场带来新的冲击。

  对于美国10年国债而言,每年第四季度往往容易出现收益率上行。2008年以来,过去的15年中,收益率在第四季度上行出现过11次。对于10年美债而言,今年下半年的市场环境也可能较为困难。

  但一个可能的好消息是,对于美联储而言,一旦市场出现新的动荡,其在9月份“按兵不动”的概率也显著升高。由于近期经济数据体现出一定的“软着陆”倾向,美联储在11月份加息的可能性也在降低,这意味着对货币政策更为敏感的2年期国债收益率会出现下降。如果10年美债收益率在供给和季节性压力下上扬,那么整体债券收益率曲线可能会出现一定的平坦化。

  在时隔12年后,又一家美国评级机构下调了美国的主权评级。2023年8月1日(美国当地时间),惠誉宣布下调美国主权评级至AA+,此前为AAA,评级展望为稳定。而上一次美国主权评级被调降,发生在2011年,当时由于债务上限问题僵持不下,标普在2011年8月5日下调美国主权评级。2011年7月开始那场旷日持久的美国债务上限危机,也给市场带来了数月的动荡,相信很多投资人仍然记忆犹新。

  在当下的时点上,美国主权评级再度被调降,意味着什么呢?事实上,这次调整在今年的债务上限讨论过程中就一再被市场提及,只是债务上限问题较快得到解决,市场也忽视了来自评级机构的警告。

  平心而论,惠誉在美国金融市场的影响力相对有限,其对于美国主权评级的调整,可能不会带来太大的市场影响。与此同时,市场也会将关注的目光投向另外两家评级机构,它们的态度和动作在此刻更值得玩味。

  01

  惠誉为何调降美国主权评级?

  惠誉下调美国主权信用评级,主要是基于以下几个原因:

  其一,政府治理能力弱化,中期财政面临较大挑战。过去20年,不断出现的债务上限僵局以及最后一刻的决议,彰显美国治理标准在持续恶化,也削弱人们对美国财政管理的信心。此外,美国政府缺乏中期财政框架,且现有预算过程较为复杂。在未来十年,利率上升以及债务存量将抬升利息负担,人口老龄化、社会保障以及医疗支出持续上升的背景下,美国财政面临更大的中期挑战。惠誉预测,到2033年,美国利息成本将翻一番,达到GDP的3.6%,同期医疗保险和社会保障方面的强制性支出将占GDP的1.5%。

  其二,政府赤字持续攀升,政府一般债务负担不断加重。惠誉预测,美国一般政府赤字占GDP的比重将由2022年3.7%上升至2023年6.3%,周期性联邦收入减少、开支增加以及更高的利息负担是主因。由此,美国政府一般债务将不断上升,2025年政府一般债务占GDP比重将达到118.4%,加剧美国财政状况对未来经济冲击的脆弱性。

  其三,美联储加息逐步显效,美国将陷入经济衰退。惠誉预测美联储将进一步加息,经济和劳动力市场的韧性使得美联储实现2%通胀目标的难度加大。惠誉认为,金融环境收紧的背景下,投资动能减弱,消费放缓,美国经济将在四季度和明年一季度陷入温和衰退。惠誉预测,美国实际GDP年均增速将由2022年的2.1%,放缓至2023年的1.2%,并于2024年进一步下修至0.5%。

  目前,三大评级机构中,仅有穆迪还对美国保持AAA评级。标普对美国的长期外币债务发行人评级为AA+——自2011年下调以来一直维持在这一水平,前景展望稳定。

  02

  财政部发债也在加速

  本次调降美国主权评级,正好卡在了美国财政部准备大规模发债的当口,这也让未来一段时间的美国国债供应存在相当的不确定性。由于债务上限谈判的拖累,美国财政部临时动用了自己在美联储的TGA账户,以保证日常的财政开支。由于两党已经达成债务上限的协议,因此财政部通过发债来补充国库,本身也是合情合理的。目前TGA账户中的结余已经从6月底的接近于零的水平,逐步上升至5,400亿美元,尽管已经有显著的上升,但仍然较常规水平偏低。与此同时,美联储的缩表也一直在持续,从4月份以来,美联储缩表的规模大约为5,000亿美元,这也意味着债券市场的供给状态出现了新的变化。这种态势下,美国财政部的发债规模势必要扩大。但主权评级被下调,市场不确定性增强,在一定程度上可能影响投资者尤其是海外投资者的投标热情。对于本身已经在4%高位的10年美债利率而言,这可能也不是一个好消息。从隔夜美债的走势来看,尽管美国多项数据指向经济出现了边际放缓,美债收益率却因为财政部发债的供给担忧出现了快速上扬。

  03

  美债收益率将“季节性”上行?

  另一个对于10年美债的“坏消息”,是季节性的研究显示,10年美债收益率往往会在第四季度出现上升。从2008年以来,这样的情况出现过11次,背后可能存在的因素是交易头寸在年底选择获利了结而离场,这带来了利率的上行。而新的交易头寸在年头再度入场,才会压低收益率。如果这样的季节性在今年重演,那么对于10年美债收益率的压力可想而知。

  04

  美联储如何应对?

  对于美联储而言,一旦市场出现新的动荡,其在9月份“按兵不动”的概率也显著升高。由于近期经济数据体现出一定的“软着陆”倾向,美联储在11月份加息的可能性也在降低,一旦这样的情况出现,对货币政策更为敏感的2年期国债收益率会出现下降。如果10年美债收益率在供给和季节性压力下上扬,那么整体债券收益率曲线可能会出现一定的平坦化。

  (周浩为国泰君安国际首席经济学家)